罗杰斯——全球基站天线射频高频板龙头，布局5G静待业绩爆发：市场认为5G业绩落地尚早，但全球龙头已完成5G布局，2018有望带来迎接高弹性，其中的龙头就是——罗杰斯。作为全球领先的特种板材供应商，beat365亚洲投注在全球市占率高达50%以上，在基站天线射频领域有20年的行业经验。公司在美增设第三个研发中心，重点布局5G产品研发，并已推出针对5G天线射频的高频板。2016年通信基站天线射频的高频板占公司收入占比22%，随着2018年开始全球pre-5G多收多发天线渗透率进一步提升，5G试商用规模扩大，公司即将迎来高业绩弹性。

5G需求弹性——基站天线用高频板量价齐升，市场空间提升4~6倍：市场意识到5G对带宽、延时提出了更高要求，对射频上游——覆铜板的需求在提高，但是没有了解到最大的需求弹性在基站天线用的高频板。经过产业调研，我们保守估计5G天线初始化物料采购成本是4G多模天线的3-4倍，高频板在多收多发（MIMO）天线中的使用数量高于多模天线，因此5G基站天线应用高频板市场空间至少扩大4-6倍。随着2018年pre-5G的多收多发天线需求增加，以及5G试商用规模扩大，预计基站天线高频板市场空间在2018年可达80亿-108亿，2019年可达90亿-125亿。同时，高频板带来行业洗牌，掌握核心技术的龙头公司将更为受益。

受益标的：生益科技、超华科技、建滔积层板。对应到A股市场，市场认为高频板供应主要集中在美日厂商，属于覆铜板其中一个高毛利、高护城河的细分市场，市场格局已定。而5G的需求大爆发将吸引新玩家入场，行业格局有望进一步洗牌。生益科技、超华科技都在投入高频板的产能，中国企业有望在5G时代跻身高端基材市场。

催化剂：5G建设加速带动高频板采购需求。

风险提示：5G全球商用推进进展不及预期；上游原材料短缺情况仍未解决，影响公司产能不及预期。

（1）罗杰斯——全球基站天线射频高频板龙头，布局5G静待业绩爆发

市场认为5G业绩落地尚早，而全球龙头已完成5G布局，2018有望带来迎接高弹性。其中的龙头就是——罗杰斯。

作为全球领先的特种板材供应商，beat365亚洲投注在全球市占率高达50%以上，在基站天线射频领域有20年的行业经验。公司在美增设第三个研发中心，重点布局5G产品研发，并已推出针对5G天线射频的高频板。2016年通信基站天线射频的高频板占公司收入占比22%，随着2018年开始全球pre-5G多收多发天线渗透率进一步提升，5G试商用规模扩大，公司即将迎来高业绩弹性。

（2）5G需求弹性——基站天线用高频板量价齐升，市场空间提升4~6倍

市场意识到5G对覆铜板的需求量大，但是没有了解到最大的需求弹性在基站天线用的高频板。

高频板是具有微波高频基材的特殊覆铜板，由于5G应用频段高于4G，需要适应毫米波的高频板。并且天线的发展趋势将转向多收多发以及小型化，天线端口数从传统的4端口、8端口增加到64端口、128端口，天线应用的高频板需求量剧增。

经过产业调研，保守估计5G天线初始化物料采购成本是4G多模天线的3-4倍，高频板在多收多发天线中的使用数量高于多模天线，因此5G基站天线应用高频板市场空间至少扩大4~6倍。随着2018年pre-5G的多收多发天线需求增加，以及5G试商用规模扩大，预计基站天线高频板市场空间在2018年可达80亿~108亿，2019年可达90亿-125亿。

（3）受益标的：生益科技、超华科技、建滔积层板、沪电股份、景旺电子

市场认为高频板供应主要集中在美日厂商，属于覆铜板其中一个高护城河的细分市场，市场格局已定。而5G的需求大爆发、市场空间扩大，高频板的高毛利将吸引新玩家入场，行业格局有望进一步洗牌。国内覆铜板第一，全球第二的生益科技，以及拥有铜箔、覆铜板和PCB的垂直一体化产业的超华科技，都在投入高频板的产能，中国企业有望在5G时代跻身全球高端基材市场。高频板的平均毛利是普通覆铜板的两倍以上，公司将进一步提升盈利水平。受益标的：生益科技、超华科技、建滔积层板（1888.HK），以及下游PCB厂商沪电股份和景旺电子。

2.1.覆铜板是PCB上游核心材料

PCB板是电子元器件的支撑体。印刷电路板市场竞争充分、整体市场空间大、对上下游议价能力相对较弱。毛利率在10%-20%波动，主要取决于下游客户结构。目前A股主要PCB公司有景旺电子、沪电股份、兴森科技、超声电子等。

覆铜板是PCB的上游基本材料。覆铜板一般也被称为基材，处于PCB产业链中游。上游主要为玻纤布、铜箔、环氧树脂等原材料，下游主要应用于各类电子产品，如通讯设备、汽车、计算机等。覆铜板行业需要重资产投入、价格受上游原材料周期供给影响较大。毛利率在12%~23%波动。目前国内A股公司主要有生益科技、超华科技、港股公司有建滔积层板。

2.2.覆铜板行业未来仍将保持高景气

2.2.1. 2008~2015，覆铜板行业经历全球产能过剩

覆铜板行业经历了长达七年的全球性的产能过剩。在激烈的价格战中，行业毛利下降至6%-15%左右，行业整体低迷，产品价格逐年下降。在严峻的市场环境下，覆铜板厂商举步维艰，没有技术和规模优势的厂家渐渐退出市场。

大陆地区覆铜板销售收入放缓，一直在350亿元上下波动，进入一种几乎无增长的常态。而产能产量仍在缓慢增长，说明覆铜板单价也在经历一直不断下降的状态。

2.2.2.供给侧改革叠加经济回暖，覆铜板行业复苏

外部环境改善，供给侧改革初见成效。随着全球经济逐步回暖，受益于宏观环境发展态势，加之一批不具备核心竞争力的企业在竞争中逐步淘汰，2015年以后过剩覆铜板产能渐渐消化，行业开始复苏。

覆铜板上游原材料价涨，业绩弹性提升。2015年底，新能源汽车在国家政策的推动下开始迅猛发展。锂电池，特别是锂电子动力电池，作为新能源汽车最重要的配件，需求大幅攀升。铜箔是锂电池的负极材料载体和负极集流体，是锂电池的重要材料，需求量也随之暴增。

锂电铜箔和适用于PCB用的标准铜箔虽在生产设备和工艺有差别，但锂电铜箔相对而言加工工艺简单，利润高，且产能与标箔能够相互转化，因而铜箔企业产能向锂电铜箔方向转移势头迅猛。这直接导致覆铜板主要原材料铜箔不能正常生产供货，覆铜板和PCB行业用标箔缺口达20%以上，铜箔价格开始上扬。通过原材料涨价的契机，覆铜板产品价格开始回升，逐渐转为卖方市场，覆铜板和PCB厂商赢得了新的定价机会。

2.2.3.未来行业将维持高景气

从供给端看，近年环保力度不断加强，对覆铜板扩产形成政策约束。同时，规模化新建铜箔产能需要重资产投入，周期为一到两年，铜箔涨价的局面以及覆铜板短缺的情况还将持续。

从需求端看，汽车电子及通信领域需求强劲。

汽车领域，一方面，传统汽车开始向先进驾驶辅助系统（ADAS）转变，这一过程离不开电子产品的支持。国内 ADAS 起步较晚，总体渗透率与发达国家存在明显差距。未来随着技术的成熟及政策的推进，ADAS市场将迎来高速发展。

另一方面，新能源汽车进入了快速发展阶段，是我国的战略性新兴产业。根据各大车企公布的 2020 年新能源汽车销量目标，2020年我国新能源洗车销量将突破500万，对电子产品的旺盛需求也将在较长时间内继续保持。

综合考虑ADAS市场及新能源汽车市场，未来车用PCB市场将在持续增长，上游覆铜板企业也将充分获益。

通信领域，5G渐行渐近，其低时延、高可靠、低功耗的特点对覆铜板提出更高的要求，高频覆铜板必不可少。在通讯基站中，由于5G与4G的主要技术差异集中在天线和射频部分，作为基站信号接收端对于电路板材的要求是最高的，直接影响到信号数据的接收传输速率。普通覆铜板常用的FR-4材料不能满足其高要求，高频板是必然选择。

2.3.高频板技术门槛最高、毛利最高

高频板是一种特殊覆铜板，具有高频微波基材，也叫做高频微波印制板，进一步加工可以制造成高频PCB板。

高频板具有技术门槛高，下游议价能力较强的特点，全球龙头以美日公司为主，国产替代空间大。毛利率在40%左右，远高于其他类型覆铜板。目前全球高频板市场90%市场份额集中在美日供应商，最高是罗杰斯（约50%~70%），此外是美国雅龙材料、泰康尼克、Metclad以及日本松下。国内生益科技、超华科技正在进入高频板领域。

3.1. 5G天线的高频板需求量价齐升

5G基站天线和射频单元对高频板的需求量增加，天线需求弹性最大。传统基站天线内部结构设计主要是电缆焊接的结构件开模制作方式。5G天线的趋势是从无源到有源，与射频单元紧耦合，从原先的天线+射频单元RRU，变成了AAU，集成度提升，需要应用更多的高频板来实现AAU小型化方案。此外为了进一步提升频谱利用效率，多天线设计方案将传统的4端口、8端口增加到64端口、128端口，天线应用的高频板用量需求剧增。作为信号最前端接收装置，天线和射频对于介质传输损耗要求极低，对导热性要求极高，天线和射频用的高频板材的选型门槛远高于通信主设备其他结构的应用需求。

相较于天线需求的高增长弹性，5G基站射频部分对于高频板的需求数量与基站数量基本是同比例增长。

5G基站天线采购物料成本高。通过产业调研，以2017年为例，全球多频天线物料采购成本约为60亿人民币，其中天线用高频板约占20亿人民币。预计随着2018年pre-5G以及5G试商用基站对于多收多发天线的需求增加，单天线采购成本保守估算至少为2017年的3~4倍，数量不变的情况下，预计2018年多模天线全球采购成本约为180~240亿人民币，其中高频板物料采购需求至少为60~80亿人民币，是2017年的3~4倍。考虑到高频板在多收多发天线中数量增加，采购物料成本预计超过1/3，约80亿~108亿，是2017年的4~6倍。2019年随着5G商用牌照发放、商用订单落地，高频板采购需求量将进一步增加。

和4G相比，5G基站天线/射频部分的变化和需求如下：

（1）多天线技术 (Massive MIMO)

?基站天线从无源到有源，功率放大器(PA)、滤波器和天线集成到一个有源天线结构AAU，需要高频板取代传统电缆焊接制作实现小型化集成设计。

?天线端口数增加，从传统的4端口、8端口增加到64端口、128端口，高频板数量需求剧增。

（2）高频段

?3G/4G网络部署在3GHz频段以下，全球主流5G网络频段选用在3GHz、4.8GHz、以及6GHz以上的毫米波频段，如28GHz、30GHz、77GHz等

?高频段所需的板材：需要传输速率更高、介质损耗极低的特殊板材，6GHz以上频段的材料需要适应毫米波频段的基材

（3）5G百倍的空口速率、1/10时延

?传统覆铜板常用的FR-4材料虽然易于加工，但是不能满足5G指标所需的高频、低介质损耗和低介电常数。

3.2.顺势而起，全球特殊板材龙头——罗杰斯

3.2.1.特种材料供应商、全球高频板龙头

罗杰斯（Roger. Grop）是全球领先的特种材料公司，于1832年成立于美国马萨诸塞州，致力于提供高性能和高可靠度的工程材料技术。目前公司拥有3100名员工，业务遍布全球，营收的70%以上来自国际客户。从战略上讲，罗杰斯是高端OEMs的创新者和下一代产品推动者，主导了行业发展。

3.2.2.盈利能力稳定，毛利提升

2016年罗杰斯全年营收6.56亿美金，同比增长2.32%，净利润4828万美金，同比增长4.24%，毛利率为38％，同比增长1.3%。随着业绩的提升，公司股价也开始明显上扬。

主营业务稳步增长。近年营收情况来看，2014年收入增速和净利润增速分别为+14%和+40%，主要受益于中国4G建设高峰需求。2015年开始增速放缓。2016年的营收同比上升2.3％，主要由ACS及EMS业务分部所推动。 ACS、EMS、EMS部分营收分别增长3.8％、12.3％和1.4％。2016年汇率变动及税收制度的更改对公司总利润产生了一定负面影响。2017年营收及净利润开始加速增长，前三季度归母净利增速高达81%、136%、102%，主要受益于pre-5G多天线技术在LTE应用渗透率提升、汽车ADAS和航空航天防护用高频电路材料需求增加。

低利润业务剥离，毛利提升。2016年毛利率同比上升130个基点，经营利润率则上升90个基点，公司成本控制能力逐步提升。同时，由于公司在2015年剥离了低利润率的Arlon聚酰亚胺和热固性业务，进一步提高公司毛利。

3.2.3.业务多元，三大事业部深入各细分市场

目前公司主要有三大核心事业部门：

（1）先进互联解决方案（Advanced Connectivity Solutions ,ACS）：

ACS部门主要为无线通信基础设施、汽车辅助系统、连接设备等提供高性能和高可靠性互联解决方案。目前在美国亚利桑那州、康涅狄格州、特拉华州和中国苏州都拥有生产和管理机构。

ACS部门收入中，大约50％来自无线网络，随着未来移动数据流量增长和全球无线基础设施建设，ACS部门营收将迎来大幅提升。在基础设施市场上，罗杰斯的高频PCB材料在功率放大器市场中占有约50％的份额，在天线市场中占有90％的份额，而这两个部分分别占ACS总收入的20％和30％。此外，印度和中国将在2017年开始显示出一定程度的供货水平。

另外，罗杰斯PCB的汽车空间材料支持先进的ADAS技术和全球定位应用。据外媒automotive world预测，随着汽车安全驾驶标准的不断提升，2016 - 2021年ADAS技术采用率预计将以10％以上的年均复合增长率增长。

（2）高弹体材料解决方案（Elastomeric Material Solutions ,EMS）：

EMS部门为便携式电子设备、消费品（如保护性运动设备），汽车等提供缓冲、密封、冲击保护的弹性体材料解决方案。另外，公司于2016年12月及2017年1月分别收购了DeWAL 和 DSP，目前正在将其业务融入EMS部门。同时，子公司RIC(Rogers Inoac Corporation)和RIS(Rogers INOAC Suzhou Corporation)分别为日本和亚洲市场生产销售聚氨酯泡棉(PORON)。

（3）电子电力解决方案（Power Electronics Solutions ,PES）：

PES部分主要负责开发，制造和销售用于变频驱动、车辆电气化等功率模块应用的陶瓷基板材料，用于公共交通等功率逆变器和高功率互连应用的层压母线以及微通道冷却器，如激光切割设备。

3.2.4.行业创新能力领先，布局5G研发中心

建立研发中心。公司所服务的市场通常具有快速的技术变化和进步的特点，公司取得成功部分取决开发市场领先产品的能力。公司在马萨诸塞州伯灵顿的东北大学建立了罗杰斯创新中心，并于2015年在中国苏州工厂开设了创新中心。创新中心专注于与市场方向和需求紧密结合的新型高科技材料解决方案的技术和商业开发的最初阶段。

此外，目前公司在亚利桑那州增设第三个研发中心，积极布局5G天线市场。

增加研发支出。2016年公司研发净销售额为4.4％，研发费用为2,860万美元，同比增长3.4％。增加的支出是主要用于投资开发5G、新能源等全球技术趋势。

3.2.5.聚焦高门槛高附加值领域的产业整合，提升盈利水平

2015年1月，收购了Arlon LLC，PCB行业的高性能材料及硅橡胶材料的领先制造商。同年12月公司出售了Arlon中利润较低的生产聚酰亚胺和热固性环氧层压产品，进一步集中业务，整合资源。

2016年12月，投资1.4亿美元收购DeWAL Industries (DeWAL)。DeWAL主营聚四氟乙烯和超高分子量聚乙烯薄膜，是航空航天，汽车和电子市场特种产品的领先制造商。

2017年1月，公司收购Diversified Silicone Products, Inc. (DSP)的主要经营资产。DSP是一家定制有机硅产品开发和制造业务，为高可靠性应用提供服务。此次收购将扩大EMS的蜂窝海绵和特种挤出硅橡胶型材技术组合，并加强公司在精密压延硅酮和硅酮配方和配料方面的现有专业知识。

公司收购了Arlon、DeWAL和DSP后，受益于协同效应，扩展了EMS部门的产品组合和技术能力，以及互补的高端高性能弹性体材料。

3.3.耕耘射频20年，罗杰斯备战5G蓄势爆发

3.3.1.引领高频材料行业趋势

作为全球领先的特种板材制造商，罗杰斯在高频板材上积累了丰富的经验，用于通信基站的射频板已经有20年的历史。

beat365亚洲投注材的发展主要经过了军事及航空应用主宰时期、商业产品应用主宰时期和多层板应用主宰时期三个阶段。这三个时期，在高频微波基板材料需求、行业驱动力、技术创新与发展方向、市场热门的品种更替等方面，都表现出明显的行业领先度。

3.3.2.罗杰斯针对5G基站射频板材的解决方案

当前罗杰斯将通信、天线、汽车作为重点发展的领域。

5G多入多出天线（Massive MIMO）主要应用热固型树脂基材的RO4000系列，工艺业界领先，使用碳氢树脂及陶瓷填料层压板和半固化片可以出色地满足高频需求，同时兼容FR-4的性能，适合Massive MIMO天线和射频功放。

5G基站射频板材主要应用PTFE基材的RO3000 系列，添加了陶瓷填料的PTFE复合材料，在开发多层板时能够在不同层上使用不同介电常数的材料，在不同温度下性质能够保持稳定，已商用于汽车微波频段，对于5G高频部分同样适用。

3.3.3.积极布局5G市场，北美5G毫米波需求启动

积极布局5G，推出毫米波新产品。目前公司在亚利桑那州增设第三个研发中心，积极布局5G天线市场，重点放在天线系统相关产品的研发以提高pre-5G和5G的性能。

2017年8月，罗杰斯推出适用于5G毫米波应用的新款CLTE-MW?层压板，该层压板使用开纤玻璃布加固而成，同时与均匀的填料一起，使得电磁波传播的高频玻纤效应影响减小到最低，填加的玻璃布为材料的提供了出色尺寸稳定性，特别适用于5G和其他毫米波领域。

北美5G以毫米波需求为主，运营商积极抢占固定无线接入市场。目前北美地区光纤资源紧缺、站点匮乏，家装宽带市场需求旺盛。

美国前两大运营商AT&T和Verizon为了提升ARPU值，计划采用5G毫米波频段建设固定无线网络，解决最后一公里宽带入户。在美国的传统光纤到户的建设中，协调光纤管网资源部署“最后一公里”是一个复杂且维护成本高的环节。5G固定无线接入具备可拓展性和可持续性，在楼宇外墙安装5G小基站，就能够提供为家庭和公司提供高速、稳定、可靠的宽带连接，从而提升用户ARPU值。

2017年美国主要运营商Verizon和AT＆T的固定无线技术试验已经顺利进行，5G固定无线接入作为新兴市场领域需求即将爆发。

覆铜板处于PCB产业链的中游环节，随着上游玻纤布、铜箔等原材料供需关系趋紧，下游电子、通讯行业向中高端升级，需求爆发，覆铜板行业将持续受益。生益科技、超华科技、建滔基层板三家是国内主要的覆铜板生产商，分别在产品和市场定位上有所区别。同时，沪电股份、景旺电子等是国内主要的PCB厂商，也将在此轮行情中受益。

生益科技是中国大陆第一的覆铜板公司，全球份额第二。主要客户包括西门子、索尼、三星、华为、联想等，定位中高端市场。随着下游新兴产业的崛起，特别是5G行业的迅速发展，其低时延、高可靠、低功耗的特点对覆铜板性能提出了更高的要求。公司还与国内最大的第三方标准铜箔供应商铜陵有色强强联合，共同开发高频高速覆铜板，进一步增强竞争力。

此外，公司正在逐步扩大产能。公司募集7亿元用于生产高导热与高密度印制线路板用覆铜板，9亿元用于年产1700万平方米覆铜板及2200 万米商品粘结片建设项目。募投项目达产后，刚性覆铜板产能将提升30.94%，新增1 930.4万平方米粘结片产能提升30%，新增2500万米。此次募投项目的实施，可缓解公司产能瓶颈，满足市场高速增长的需求，增强公司持续盈利能力和核心竞争力。

超华科技作为高精度电子铜箔、覆铜板（CCL）和印制电路板（PCB）的供应商，也将显著受益于覆铜板行业的发展机遇。公司具有垂直一体化产业链，产品覆盖众多关键领域。公司的6-8μm 高精度锂电铜箔设备已于今年上半年投产，并且拟募集8.83 亿元用于年产8000 吨高精度电子铜箔工程项目、年产600 万张高端芯板项目（550 万FR4-HDI 专用薄板、50 万片高频覆铜板）以及年产700 万平方米FCCL 及500 万平方米覆盖膜项目，继续推进纵向一体化布局。随着全球铜箔紧张状况加剧，公司有望实现铜箔业务高速增长，也有利于缓解覆铜板原材料缺乏的状况。

建滔积层板是全球最大的覆铜板垂直整合厂家，定位中低端市场，2006年12月在香港上市。在覆铜板市场，公司具有较强的议价能力，成本维持较低水平。覆盖全产业链，自产铜箔，随着行业铜箔供给紧缺，公司业绩弹性提升。公司也与电池厂商合作，开发锂电铜箔，并计划增加产能，为营收带来新的增长点。2017年下半年，公司按计划扩充覆铜板、玻璃纱和玻璃布产能，新增环氧玻璃纤维覆铜面板产能60万片，年底前开始放量。2017年下半年，公司按计划扩充覆铜板、玻璃纱和玻璃布产能，新增环氧玻璃纤维覆铜面板产能60万片，年底前开始放量。

沪电股份侧重于企业通信设备领域，是业内重要品牌之一。公司主导产品为14~28层企业通信板和汽车板，已取得全球四大主设备商华为、中兴通讯、诺基亚、爱立信的认证。随着汽车电子化和智能驾驶成为趋势，汽车板毛利率却逐年上升，成为公司重要的利润贡献点。今年随着昆山新厂产能和黄石新厂产能释放，产品良率与产能利用率正在逐步提高，黄石沪电逐步导入与产线匹配的客户订单、沪利微电的汽车电子板生产线已经达到满产，公司盈利能力将大幅改善，公司的业绩拐点已经出现。

景旺电子是国内PCB领军企业。公司深耕PCB行业24年，其刚性线路板和柔性线路板产能在国内遥遥领先。2016年FPC和MPCB产能分别达到69万平方米和30万平方米。公司具有突出的成本控制优势，毛利高于行业平均水平，且拥有良好的品控能力，优秀制造能力帮助其在市场竞争中占据有利地位。公司于2017年1月上市，募集资金净额10.5亿元，计划分别投入江西景旺和龙川景旺7.4亿元和0.7亿元以扩大产能。其中江西景旺将实施高密度、多层、柔性及金属基电路板产业化项目，建成后产能将达到120万平方米RPCB、18万平方米HDI板产能。

1. 5G全球商用推进进展不及预期

2. 上游原材料短缺情况仍未解决，影响公司产能不及预期